삼성전자·SK하이닉스 쏠림이 오히려 코스피에 유리한 이유, 글로벌 전략가의 진단

삼성전자와 SK하이닉스 두 종목이 날에 따라 코스피 전체의 50%를 차지한다는 사실, 한 번이라도 이게 문제인지 아닌지 따져본 적 있는가. 운용자산 2조 달러에 육박하는 프랭클린 템플턴의 최고 시장전략가는 이 쏠림 구조를 리스크가 아닌 코리아 디스카운트를 좁히는 동력으로 읽는다. 한국 증시를 30년 가까이 지켜본 외부자의 시각은 국내 투자자가 당연하게 여기는 것들을 다시 보게 만든다.

삼성전자·SK하이닉스 쏠림, 외국인은 왜 문제로 보지 않나

미국 S&P500에서 빅테크 7개 종목의 비중이 가장 높았을 때 약 35%였다. 한국에서는 두 종목만으로 그 비중을 훌쩍 넘는다. 숫자만 보면 훨씬 더 쏠린 구조다.

그런데 스티븐 도버의 해석은 반대 방향을 향한다. 한국은 오랫동안 코리아 디스카운트로 낮은 밸류에이션을 받아온 시장이었고, 이 두 종목이 지수에서 큰 비중을 차지하게 된 것이 오히려 한국 전체에 긍정적으로 작용했다는 것이다. 글로벌 자금이 SK하이닉스에 접근하기 위해 한국 ETF와 지수를 편입하면서, 목표가 아니었던 지수 내 다른 종목들의 가치까지 함께 끌어올리는 효과가 생겼다. "밀물이 들면 모든 배가 함께 떠오른다"는 표현이 그 구조를 정확히 설명한다.

여기에 이재명 대통령의 시장 개혁 기조가 코리아 디스카운트를 줄이려는 움직임으로 외국인 투자자에게 읽히고 있다는 점도 언급된다. 적어도 외부 시각에서는 제도 개선 의지가 시장 구조의 한 축으로 인식되고 있다는 뜻이다.

외국인이 한국 액티브 펀드를 만들 수 없는 구조적 이유

생각보다 많은 사람이 이 부분을 모른다. 외국인 기관투자자는 규정상 특정 종목을 펀드 내에서 약 15% 이상 담을 수 없다. 그런데 삼성전자와 SK하이닉스의 코스피 내 비중은 그보다 훨씬 크다.

이 제약 때문에 외국인이 운용하는 액티브 한국 펀드를 만드는 건 사실상 불가능하다. 결과적으로 외국인의 한국 투자는 패시브 전략, 즉 ETF나 인덱스 펀드 중심으로 이뤄질 수밖에 없는 구조다. 직접 종목을 골라 담는 방식이 아니라 지수 전체를 사는 방식이 기본값이 된다는 의미다.

이 구조는 한국 개별 종목의 디스카운트 해소를 더디게 만드는 요인이기도 하다. 외국인이 삼성전자나 SK하이닉스의 내재가치를 보고 직접 매수하기보다, 지수 전체를 편입하는 방식으로 노출을 늘리기 때문에 가격 발견 기능이 제한된다.

코리아 디스카운트, 왜 지금도 완전히 해소되지 않나

SK하이닉스의 포워드 PER은 약 7 수준이다. 엔비디아는 약 22 수준으로 알려져 있다. SK하이닉스 주가가 지금의 두 배, 심지어 세 배 가까이 오른다고 해도 밸류에이션 기준으로는 엔비디아의 현재 수준에 비로소 도달하는 계산이 나온다. 포워드 PER 22가 극단적으로 비싼 수준도 아니라는 점까지 감안하면 한국 반도체 대형주의 저평가는 숫자로도 명확하다.

그렇다면 왜 이 격차가 좁혀지지 않는 걸까. 도버는 한국 시장 구조 안의 투명성 부족을 가장 큰 원인으로 꼽는다. 지수 제공업체들이 이 이유로 한국을 선진국 시장에 편입하지 않았고, 결과적으로 말레이시아, 필리핀, 브라질, 남아공 같은 나라들과 같은 신흥국 바구니에 묶이면서 저평가가 구조화됐다는 분석이다.

다만 그는 한국을 신흥시장으로 분류하는 것 자체가 맞지 않는다고 단호하게 말한다. 신흥국 시장들을 두루 다녀본 사람이라면 한국과 대만은 다른 신흥국들과 완전히 다른 범주에 속한다는 것을 안다는 것이다. 한국과 대만을 합치면 MSCI 신흥시장 지수의 절반을 차지한다는 사실도 여기서 다시 무게를 갖는다.

AI 자본지출이 한국 증시를 떠받친 진짜 메커니즘

유가가 오르고 에너지 공급이 불안한 환경이라면 에너지 수입 의존도가 높은 한국은 가장 먼저 타격을 받아야 할 나라다. 그런데 한국 증시는 오히려 두 배 가까이 뛰었다. 왜 그랬을까.

답은 AI 관련 자본지출이다. 도버는 AI 인프라에 쏟아지는 투자 규모가 소비와 지정학적 변수들을 압도하고 있다고 설명한다. 유가 상승, 에너지 불안이라는 거시적 악재가 분명히 존재하지만, AI 데이터센터와 반도체 수요 확대가 그 영향을 강하게 눌러버리고 있다는 것이다. 한국이 AI 자본지출 수혜의 핵심 공급망에 있기 때문에, 거시 악재를 견뎌내는 구조적 완충재가 생긴 셈이다.

마이크론은 2027년을 지나 2028년까지도 수요가 공급을 크게 앞설 것이라고 실적 발표에서 밝혔다. 이 흐름이 SK하이닉스를 포함한 한국 반도체 기업들의 실적 성장을 뒷받침하는 토대가 된다.

AI 투자, 지금 몇 회쯤 왔나

도버는 기술로서의 AI는 아직 초기 단계라고 본다. 6개월마다 놀라울 만큼 달라지고 발전해왔으며, 이 변화는 앞으로 3년, 5년, 그 이상도 이어질 수 있다.

그러나 AI를 하나의 시장 내러티브로 보면 이야기가 달라진다. 그는 지금이 중반을 지나 후반부에 들어서고 있다고 판단한다. 마이크론 실적 발표 내용이 훌륭했음에도 주가가 바로 뛰었다는 것은 그 정보가 이미 시장 가격에 반영돼 있었다는 뜻이다. 투자자가 봐야 할 것은 지금 무슨 일이 벌어졌느냐가 아니라, 앞으로 무엇이 일어날지 그리고 그 기대가 가격에 얼마나 담겨 있느냐다.

AI 자본지출이 실제 생산성 향상으로 이어지는 증거가 나오지 않는다면 시장의 재평가가 시작될 수 있다. 역사적으로는 대규모 자본지출 이후 생산성이 따라온 사례가 많지만, 이번이 그 패턴을 반복할지는 아직 입증되지 않았다. 데이터센터가 5~10년 뒤에도 경쟁력을 유지할지도 불확실하다.

S&P500 7800, 미국 시장을 어떻게 봐야 하나

프랭클린 템플턴이 제시한 S&P500 연말 목표치는 7800 수준이다. 도버는 이 범위가 무리 없는 수준이라고 본다. 연말까지 시장이 5% 안팎 추가 상승할 가능성을 언급했는데, 근거는 실적 성장이다.

연초 이후 주가가 올랐음에도 실적이 그보다 더 크게 늘어난 덕분에 밸류에이션상으로 더 비싸지지는 않았다는 것이다. 시장이 사람들이 체감하는 경기보다 좋아 보이는 이유가 여기 있다. 시장을 움직이는 건 경기 체감이 아니라 기업 실적 성장이기 때문이다.

다만 이익의 질을 봐야 한다는 경고도 함께 나온다. AI 기업들이 보유한 포트폴리오 기업들에서 평가이익이 잡히면서 수익 성장률 중 약 12%가 시장 상승분에서 만들어지고 있다는 분석이다. 이건 자기 꼬리를 무는 논리라 지속될 수 없다. 현금흐름이 아닌 레버리지에 의존하는 비중이 커질수록 이익의 질은 낮아진다.

한국과 대만, 신흥시장 투자에서 왜 계속 상위에 오르나

도버가 연초부터 강조한 투자 전략의 핵심은 "폭넓게, 그리고 해외로"였다. 미국에 지나치게 집중된 포트폴리오는 그 자체가 리스크이고, 이를 분산하는 대안으로 신흥시장, 특히 한국과 대만을 꼽아왔다.

이 전략이 유효한 이유는 단순하다. 한국과 일본 같은 시장은 미국처럼 완벽한 성과를 전제로 가격이 매겨진 상태가 아니다. 미국 시장보다 높은 수익률을 내기 위해 기업 실적이나 경제가 미국을 크게 앞질러야 하는 것도 아니다. 밸류에이션 출발점 자체가 낮기 때문에, 조금만 개선돼도 포트폴리오 기여도는 크게 달라질 수 있다.

소형주에 대한 시각도 주목할 만하다. 소형주는 최소 5년, 길게는 10년 가까이 시장 대비 부진했지만 이익 성장률은 시장 전체보다 높다. 따라잡을 여지가 크다는 뜻이다. 개별 기업이 AI의 영향을 어떻게 받게 될지 들여다보는 작업이 지금 가장 중요한 이유다.

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